高盛：随着现货库存耗尽，大宗商品波动性爆发

除了现货价格的波动，期限结构是大宗商品投资者和公司在分配风险时考虑的最重要因素之一。

高盛在近期的一份报告中指出，大宗商品的期限结构普遍呈现出异常高的现货溢价，这表明现货市场严重吃紧。

同时，高盛表示，远期曲线异常陡峭意味着曲线套利者能够获得更高的展期收益率（今年迄今年化收益率为 15.7%），积极的套利活动甚至可以为投资者带来回报当现货价格保持稳定时。

远期曲线异常陡峭，现货市场严重吃紧

高盛指出，在大宗商品中，大宗商品远期曲线的形状与库存水平直接相关。

现货溢价意味着现货市场供应紧张比特币现货交易，因为期限结构 - 远期合约价格 = 近期合约价格 + 溢价 - 鼓励库存消耗。

就石油而言，当 OECD 总库存低于 3 年平均现货溢价，当库存超过滚动平均（滚动平均）时，近 3 个月的布伦特期限结构往往有利于远期需求覆盖期，期限结构有利于期货溢价。同样的关系也适用于基本金属市场。

在后疫情时代，由于严重的供应限制，几乎所有商品市场都出现了现货溢价。大部分升水来自能源领域，软商品、谷物和工业金属也出现了显着的现货升水。

鉴于供应链危机尚未完全解决，商品库存已降至均衡水平以下，期限结构溢价是合乎逻辑的。

但是，远期曲线异常陡峭。最近大多数商品的远期曲线前所未有的陡峭意味着现货市场严重吃紧。

更重要的是，现货溢价不仅更加严重，而且持续时间也比过去更长。

从历史上看，商品期限结构往往具有粘性，大多数商品的展期回报表现出高度的持久性，尤其是在 1-3 个月的窗口中。这种持续性在 12 个月后趋于消退，当展期回报再次变为平均回报时。

但这一次，彭博商品指数显示现货溢价已经持续了 7 个月，比以往任何时候都长（平均 2 个月，中位数接近 4 周）。以WTI原油为例，现货升水历史平均交易时间为9.5周，而目前为75周。

在软商品和谷物方面，现货溢价是历史平均水平的 8 倍。工业金属期货目前已恢复小幅升水，并在短期内处于升水状态，但本季度的升水期仍是正常水平的三倍。

此外，当库存水平下降时，例如在去年 11 月底和今年 3 月初，套利交易甚至在投资市场中很受欢迎。但从历史上看，当库存减少时，套利交易往往会受到影响。

随着现货库存的耗尽，商品波动性爆发

高盛认为，随着商品流动正常化，到期结构将在年底前逐渐趋于平缓。对于石油而言，由于在成本上升的环境下需要重建备用产能，预计远期价格将会上涨。

不过，高盛预计商品市场在低库存和结构性投资不足的情况下将保持结构性紧张，因此预计套利将保持正数。

值得一提的是，如果欧美继续加大对俄罗斯的制裁力度，或者俄乌冲突加剧，导致乌克兰农作物种植恶化，引发全球粮食危机，现货升水会上升到更高的水平，并伴随着更高的波动性。

最终，当现货库存耗尽时，商品波动性会爆发。

除了俄罗斯和乌克兰的冲突比特币现货交易，当前的全球大宗商品市场也面临着美联储继续加息的前景。这会影响套利交易活动吗？

传统微观理论认为，在其他条件不变的情况下，随着利率上升，库存成本也会上升，从而导致更大的期货溢价。

但高盛预计，在更高的利率环境下，滚动回报将保持正数。高盛表示，在一个强劲的、微观驱动的牛市中，现货市场的紧张是比融资套利成本更重要的滚动收益率驱动因素。

这意味着在“顺周期”商品中，实际利率上升会使套利交易变得更加疯狂。